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| 本文作者： 林藠頭 | 2015-06-25 18:29 |
文/戎一人，本文首發于作者個人微信公眾號“戎汝與共”（veyronli）。
編者按：昨天Pingwest創始人駱軼航發表文章《偉大的公司不會熱衷私有化和A股游戲》（文章主要觀點如題），在業內引起不小的傳播，當然也有爭議。本文作者@戎一人就發表了截然相反的看法，認為“陌陌們回A股，才有機會偉大”。
以下是正文部分。
利益披露：作者目前供職于暴風科技（300431），言論發布時尚未獲得配股及期權，也并不持有文中所提任何公司股票，未來72小時亦無交易計劃。文章所述內容不構成任何投資建議。
圖片來自Pinterest用戶@Amy Tyler Photography
最近跟幾位北京朋友重聚，有熟悉羅永浩的人說起錘子科技可能要上新三板，認為新三板是“拿不到投資的垃圾企業”圈錢的場所，痛斥“老羅變了，他就是被投資人綁架了，才要上新三板”。
這兩天朋友圈有篇熱傳文章，出自Pingwest的創辦人托馬斯駱，題為《偉大的公司不會熱衷私有化和A股游戲》。這篇文章的由頭是陌陌考慮私有化、準備拆VIE回A股。托馬斯駱跟我們網易出身的很多人都熟悉，對陌陌也較友好，在陌陌上市遭遇網易不痛不癢的阻擊時，還路見不平，撻伐丁磊。陌陌拆V返A的動議，可能讓托馬斯覺得“唐巖也變節了”，于是有了“上市才半年，就考慮退市”這樣帶有批評意味的報道標題。可能在他看來，A股就是“賭市”，陌陌們回A股，是向銅臭低頭，是好白菜都讓豬拱了。
我現在在被稱為“神創板妖股”的暴風科技工作，后邊或許會涉及拆V返A的投資，覺得有必要對一些朋友說些話，希望他們理解陌陌們回歸A股的邏輯，消除些對國內資本市場和“講故事”公司的誤解，不輕易下價值與道德判斷。
有意私有化的中概股，名單越來越長，決策越來越快，每天都在更新，自有其原因。真的是因為A股“錢多、人傻”嗎？A股真的估值虛高嗎？
之前有人統計過15年來 Nasdaq 平均市盈率的變化：1999年互聯網泡沫期納指的平均市盈率達到152倍，Yahoo 曾達到近800倍；如今納指是約30倍，去年火熱的 Tesla ，如今在雪球顯示是380倍。從雪球看，美股股民對“講故事”公司也給出了幾百倍甚至最高7500多倍的估值。但互聯網中概股在美股的市盈率卻大多低于納指平均市盈率。
最近我做過一個計算，把美股的中國互聯網概念股放一起，總市值除以總利潤，得出的平均市盈率是超過175倍，比創業板目前平均市盈率127倍要高，跟創業板互聯網板塊平均市盈率相當。
這有兩個原因，一是美股有阿里、百度這樣的大塊頭，二是有京東、優酷、去哪兒等持續巨虧的公司上市，分子大分母小。
而美股的盈利互聯網公司平均市盈率是45-50倍，去掉阿里百度是35倍左右。從個股看，市盈率不超過25倍的TMT中概股占60%以上，搞過50倍的大約10家，100-300倍區間的不到5家。
因為有虧損企業的存在，互聯網中概股的整體估值跟創業板差不多甚至還要高，個股卻普遍低于納指平均市盈率。這到底是創業板被高估，還是中概股被低估呢？
這兩個市場的估值體系暫時還不一樣，Nasdaq 對講概念的虧損企業給了更大的包容性，對某些盈利的講故事公司也給了幾百上千倍的估值，但對中概股盈利企業卻沒有高看一眼。許多中概股成交量很少，大都是此岸的少數中國投資者在交易，畢竟配置美元資產、開戶炒美股、看英文研報，對更多中國人來說還是有門檻的。
說美國人看不懂中國公司業務我覺得是小看他們了，畢竟大部分中國互聯網公司還是B&C2C模式（Block & Copy to China）。說他們不懂這些公司在中國有多牛逼，倒是很可能的。大多數美股參與者，對中國互聯網公司，看到聽到的只是財報數字和季度電話會議。他跟你不熟，自然不會輕易高看你。
現在A股在各方面都在向美國資本市場學習，未來也將允許虧損互聯網公司上市，A股股民在開始嘗試用美式投資思維看待互聯網公司了。在這個過程中，講創業板有泡沫，大家應該都有共識。作為一個互聯網老兵，我看到某些互聯網金融概念股PE幾千倍，也完全看不懂其中的估值邏輯。但你要說它就是個騙錢垃圾股，那可以不一定，只是每個人對它看法不同而已，市場和時間會檢驗、校準一切。Yahoo當年受熱捧到近800倍，如今 Nasdaq 上都還有7500倍的公司，只是因為他們PPT做的好么？是因為美國人傻、好賭么？
所有的泡沫都會破滅，每一次破滅，都會造成一些人損失，但也會留下有價值的遺產。上世紀末的互聯網泡沫，是美國VC/PE們的一次狂歡，用一個個造富故事，激起了硅谷的“大眾創業、萬眾創新”熱潮。泡沫中，美國的信息產業基礎設施得以迅猛建設，風險投資業保持領先，創新轉化的成果不斷涌現，騙局給人的教訓也留了下來。泡沫加速了美國創新圣殿的確立，助推了美國保持良性而領先的產業結構。
如今創業板正在起類似的作用，這種泡沫是美麗的。千金買骨，不是因為人們傻，而是投資者在召喚：湊概念的“互聯網+”公司、“不入流”的純互聯網公司都能得到追捧，你很不服氣？你行你上啊！
負責任的去泡沫化、回歸理性，不是靠一把掐死、限制投機和正常交易，讓很多人瞬間破產，而是不斷填充好的選項，讓人們用鈔票投票。現在看似乎泡沫紛飛、群魔亂舞，但當優質的互聯網項目一個個被裝入A股上市公司，當海外被低估的中概股們陸續被吸引回來，當創業新貴紛紛在國內上市，甚至硅谷、以色列項目也來A股上市時，那時的股民們甚至國民們，都會感激這次泡沫。
當下，只需研究泡沫，擁抱泡沫，利用泡沫。我來暴風前，問對創業板也表示看不懂的互聯網前輩Keso，說“我準備擁抱泡沫啦”，他的答復是：如果有機會，何樂而不為？
其實駱的文章里，對暴風、樂視等的描述有著諸多未經查證的謬誤和帶點惡意的評判。比如說暴風連續10天漲停、兩個月5倍，其實是連續30多個、累計近40個漲停，兩個多月30倍；說暴風之前市值到過100億美元，其實還沒到過。說樂視靠產品發布會和關門調報表，騙得了千億估值，這也是有罪推定。
用這樣的春秋筆法寫出來，當然看上去都好離譜呀，多像是操縱的結果啊！其實這樣是把A股股民全部當成傻子了，這些估值是市場自由交易給出的價格，比起美國人給 Yahoo 和 Tesla 的估值，也都還差得遠呢。反觀A股的股民，自有其投資邏輯，沒有傻到任人操弄，上市公司做市值管理，并不是想怎么高估就怎么高估。
說回盈利的互聯網中概股。看平均市盈率，可以看到兩個市場平均有3倍的價差，對照市銷率的話甚至有10倍以上。即使回歸的時候“泡沫”破裂，相信作為稀缺標的的他們，也仍會受到追捧、獲得價值重估。他們會形成一個總市值近萬億的“海歸”板塊。
對于這些企業的經營者來說，只要有機會價值重估，無論他是想長期經營好企業，還是存心想圈點錢養老，拆V回A都是一個皆大歡喜的決策。企業家、投資者、員工、企業本身，都可以有更高的身價，更打得起持久戰的彈藥。
只有瞧不上A股、覺得沾上嫌臟的人會不高興。因為不喜歡A股，瞧不上A股上的“代表性互聯網公司”，托馬斯駱對宣布要回歸的人人、360們也都越發嫌棄了，對曾經看好的陌陌也累覺不愛了。對剛上了港股的聯想控股，則樂于貼上“值得尊重”的標簽。我也覺得聯想值得尊重，但我不會僅因為他表示了“沒必要趟A股渾水”就奉上尊敬。
拆V回A也是有成本的，回不回A股，這是一個不需要帶情感判斷的決策，完全是一個基于成本收益考量的事情，對某些企業家來說甚至是件私事。
易凱資本的王冉寫過哪些公司該回，哪些不必回。
他說：“絕大多數VIE架構的互聯網公司都應該考慮“拆V回A”或者“拆V上三”。 特別是以下這幾類互聯網公司更應該堅決回來：
（1）具有行業敏感性的公司（如互聯網金融、大數據公司等）；
（2）由于國情迥異海外投資人難以理解的公司（如互聯網醫療、部分O2O、秀場類公司等）；
（3）用戶和消費者幾乎全部在中國的公司（如互聯網品牌公司、垂直電商等）；
（4）海外先天估值很低的公司（如游戲、媒體類公司等）。
只有符合以下六種情況之一的公司可以繼續考慮去美國：
（1）在美國有特別牛且估值特別高的對標公司。
（2）用戶市場主要在美國和歐洲。
（3）已經做了VIE結構、目前處于市場領先地位且有很直接強大的競爭對手、需要持續大額燒錢持續融資并且一口氣沒接上就死。這類公司基本是一半在比拼運營能力，一半在比拼融資能力，而拆VIE回國畢竟是一件需要耗費時間和精力的事，它們在巨大的競爭壓力下幾乎不可能停下融資的腳步，也很難有喘口氣換個姿勢的奢侈。
（4）潛在市值已經達到1000億美元以上。不過，這世界變化快，今天A股市場的日交易已經動輒一兩萬億，用不了三年A股市場應該就可以輕松消化千億美元市值公司的IPO。或許有一天，新一代Uber全球首選的資本市場會變成中國。
（5）因為政策法規方面的原因短期內沒有可能在國內上市。一個典型的例子是博彩類公司。
（6）核心創業者從中國未來大的政治經濟環境出發，全球資產配置的角度選擇保留部分資產在國外。這種情況下到底去哪上市變成了一個高度私人化的問題，需要的是和家人商量而不是和投行聊。”
你瞧，在他的筆下，這事跟偉大、優秀毫無關系。
至于駱說咋不見阿里、百度、騰訊、小米這些巨頭們回來呢？他們不也都還嫌棄著A股么。其實，他們本身因為體量原因可能暫時不方便回來，但不排除未來回歸。監管部門、交易所和股民們可都期待著呢。
而且他們現在也沒閑著，這個盛宴，巨頭們一點都沒錯過。BAT都有參股些A股公司，騰訊還賣過多個分支業務給A股公司，阿里直接控制了多個A股公司，百度聽說可能拆些業務在國內上市。大到如他們，以后在A股、美股、港股、日韓澳等市場都上，也完全是可能的。
人們常說好公司會專心經營，不會熱衷于資本運作。其實咋樣算是熱衷呢？熱衷也是有代價的好嘛，若熱衷于此能穩賺不賠，那真值得全民都玩起來。任何企業都會有相對缺錢的時候，尋找盡可能低成本的融資渠道，是再正常不過的一項長期工作。做好業務和用好資本杠桿，是相輔相成的。賺錢如騰訊，現金儲備不如網易，也還時不時發債融資呢。
還有人說過一句話值得玩味：在沒有違法犯罪的前提下，只聽說多位上了美股的老板說后悔，幾乎沒聽過A股老板這么說。
與其唾棄A股，把A股上好的壞的現象都一股腦描述為令人惡心的騙人 把戲，冷嘲熱諷想擁抱A股的企業，對這些企業家施以道德孤立，不如一點一點解決問題，一步一步推進建設。
如果哪位媒體人，眼看著中國股民被一些你覺得純玩概念的公司騙錢心疼，不妨像渾水一樣認真做調研，向公眾扎實地戳破一個個謊言，讓他們破產退市，讓A股標的更健康。
如果哪位企業家，眼看著一個個土豪公司獲得了較高的市值和大規模的融資，覺得自己利用資金的水平更高，那就不妨以各種方式參與進來，去分享這些資本，用好這些資源。
好人和好公司都要更努力，泡沫和變局中尤應如此。
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