十問科創板

本文作者：王藝

2019-02-01 22:20

導語：到底哪些公司將受益于科創板的設立？科創板設定了怎樣的準入、交易與退出機制？它出現的背后暗含著監管機構怎樣的推動力？又與其他交易所的上市板塊形成了怎樣的互補關系？

雷鋒網按：科創板意見稿的公布，在科技圈引起了不小的反響。其更具包容度的上市條件、完全市場化的運營路線、注冊制的發行性質等一系列差異化特征成為市場關注焦點。

業內業外眾說紛紜，一說超級獨角獸們上市有望，二說VC等投資機構多了一條退出通道，加上科技行業苦A股久矣的時代背景，科創板的設立無疑給行業注入了一針強心劑。

那么到底哪些公司將受益于科創板的設立？科創板設定了怎樣的準入、交易與退出機制？它出現的背后暗含著監管機構怎樣的推動力？又與其他交易所的上市板塊形成了怎樣的互補關系？本文將為您一一解答。

什么是科創板？

證監會《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》一文于1月30日發布，將長達三年之久的針對科創板的討論推向高潮。與此同時，《實施意見》中多項細節的披露也意味著話題將由不確定逐漸走向確定。

《實施意見》指出，科創板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

這讓人聯想起美國納斯達克成立的初衷。1971年，在那個無人看好新技術的時代，納斯達克率先提出了「但凡是關注于未來的公司，都可以來找納斯達克」的口號。削減繁雜的上市手續，降低資產及盈利標準，幫助尚未獲得正向盈利的中小科技公司，找到融資渠道。

納斯達克上市標準的包容性使其成為大量科技公司成長的沃土，從中走出了包括英特爾、蘋果、微軟在內的諸多科技巨頭。到2000年，在納斯達克IPO的公司數量已經是紐交所的3.2倍。而此時，與年輕的納斯達克相比，紐交所已經有200多年的歷史。

據雷鋒網了解，科創板與納斯達克有諸多相似之處。除上文提到的設立初衷相似外，科創板也制定了更具包容性的上市條件。《實施意見》提到：「允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市」，「允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市」。

哪些科技企業可以在科創板上市？

《上海證券交易所科創板股票上市規則（征求意見稿）》文件中提到，發行人申請科創板上市，應當符合下列條件：

（一）符合中國證監會規定的發行條件；
（二）發行后股本總額不低于人民幣3千萬元；
（三）首次公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上，公司股本總額超過人民幣4億元的，首次公開發行股份的比例為10%以上；
（四）市值及財務指標滿足本規則規定的標準；
（五）本所規定的其他上市條件。

同時，上交所發布了5套市值指標，發行人市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：

（一）預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；
（二）預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發投入合計占最近三年營業收入的比例不低于15%；
（三）預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元；
（四）預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元；
（五）預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。
（本條所稱凈利潤以扣除非經常性損益前后的孰低者為準，所稱凈利潤、營業收入、經營活動產生的現金流量凈額均指經審計的數值。）

為何科創板的上市標準如此寬容？

上交所表示，上市條件的包容是出于對「科創企業有其自身的成長路徑和發展規律」的考量。

財務表現上，很多企業在前期技術攻關和產品研發期，投入和收益在時間上呈現出不匹配的特點，有的企業存在暫時性虧損，有的企業在研發階段還沒有產生收入。

公司治理上，存在表決權差異安排、協議控制架構等特殊方式，更加依賴人力資本。因此，需要構建更加科學合理的上市指標體系，滿足不同模式類型、不同發展階段、不同財務特征，但已經擁有相關核心技術、市場認可度高的科創企業上市需求。

在制定上市條件的過程中，上交所引入「市值」指標，與收入、現金流、凈利潤和研發投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市指標，可以滿足在關鍵領域通過持續研發投入已突破核心技術或取得階段性成果、擁有良好發展前景，但財務表現不一的各類科創企業上市需求。允許存在未彌補虧損、未盈利企業上市，不再對無形資產占比進行限制。

在非財務條件方面，允許存在表決權差異安排等特殊治理結構的企業上市，并予以必要的規范約束。在相關發行上市標準的把握上，也將考慮科創企業的特點和合理訴求。比如，為適應科創企業吸引人才、保持管理層和核心技術團隊穩定需求，允許企業存在上市前制定、上市后實施的期權激勵和員工持股計劃；針對科創企業股權結構變動和業務整合較為頻繁的特點，放寬對實際控制人變更、主營業務變化、董事和高管重大變化期限的限制。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受新京報采訪時表示：「從目前的規格來看，科創板的包容性超越了港股，港股從去年5月份才允許特殊股權結構和未盈利生物科技公司上市。科創板可以說邊界更為寬泛，未盈利的創新企業也可以上市，而且股票、CDR都可以掛牌。」

科創板設立的背后是監管層怎樣的考量？

從半年前CDR的試點落地，到此次科創版的設立，其中一以貫之的是中國對本土公司回歸A股上市的希望。

此前，由于A股在盈利指標、股東資質等方面的諸多限制，加上時間成本等問題，中國科技公司普遍奔赴港股或美股上市。僅2018年一年，就有48家中國企業赴美IPO，其中包括愛奇藝、騰訊音樂、bilibili、虎牙直播、拼多多、蘑菇街、英語流利說、360金融等炙手可熱的明星科技公司。更不用說更早一批赴美上市的百度、阿里、騰訊、京東、網易、搜狗、58等巨頭及老牌科技公司們。

從投資者的角度說，中國誕生了一批全球范圍內成長最快的科技企業，但內地投資者們卻很難享受到福利。對于在海外上市的科技公司們來說，長期處在一個用戶和投資者分離的市場，使其面臨著市值被低估的尷尬局面，還可能存在被海外機構做空的風險。

因此，國內政策頻頻向已經上市的科技公司拋出橄欖枝，釋放暖意，希望其回歸A股。

2018年兩會期間，科技公司回歸A股成為熱議話題；3月2日，上交所公開表示，已經形成一套服務「新藍籌」企業的全周期服務方案，積極支持新一代BAT企業的成長；三天后，深交所總經理王建軍表示，正在反思制度問題，要對獨角獸上市企業開辟綠色通道。

2018年3月6日，證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》獲得國務院同意，意味著CDR試點落地，促使在海外上市的「獨角獸」回歸A股腳步加速。

然而，「回歸A股」說易行難，以表率360公司為例，從2015年宣布私有化計劃，到2016年正式從紐交所摘牌，再到2018年借殼江南嘉捷登陸A股，過程歷時三年，可謂千辛萬苦。

業內人士向雷鋒網表示，此次科創板的設立從一定程度上可以減少這類曲折迂回的上市過程的發生。通過降低上市標準、試點注冊制、構建市場化發行承銷制度等一系列措施，吸引科技公司在有上市需求的當時考慮登陸A股。

什么是注冊制？

目前世界上有關國家、地區依據其證券市場成熟程度，以及法律背景、文化傳統不同，對股票發行監管主要采取「注冊制」和「核準制」兩種模式。

股票發行注冊制，指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。

而核準制吸取了注冊制強制性信息披露原則，同時要求申請發行股票的公司必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件。證券監管機構除進行注冊制所要求的形式審查外，還關注發行人的法人治理結構、營業性質、資本結構、發展前景、管理人員素質、公司競爭力等，并據此作出發行人是否符合發行條件的判斷。核準制遵循的是強制性信息公開披露和合規性管理相結合的原則，其理念是「買者自行小心」和「賣者自行小心」并行。

注冊制的代表是美國和日本，這種制度的市場化程度最高。

注冊制和核準制哪個更好？

青年經濟學者、財經專欄作家陳恩摯認為，注冊制對市場影響有四大利好。

一、核準制存在制度缺陷。當一些人或部門手握「誰可以上市」「誰先上市」大權時，不可避免會引發權力尋租現象。

二、注冊制有助于將資金引流到實體經濟，讓風投、創投有了更便捷的退出機制。這種市場化的資金導流，比任何政府的扶持政策更有效率。

三、讓A股由賭場向市場轉變，減少毫無意義的殼資源炒作。

四，增加市場穩定，減少大幅波動。

長遠來看，注冊制將減少為權力尋租買單，減少波動，強化價值投資，這對中小投資者帶來的好處要大于其損失。

我國為什么不實行注冊制？

我國試點股票發行注冊制的進程可謂一波三折。

2014年4月10日，時任中國證監會主席肖鋼在博鰲亞洲論壇對媒體表示，IPO注冊制改革草案年底出臺。

2015年12月27日，十二屆全國人大常委會第十八次會議在北京經表決，通過了關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定。該決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

然而，2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，中國證券監督管理委員會主席劉士余表示，注冊制是不可以單兵突進的。研究論證需要相當長的一個過程。這也意味著股票發行注冊制改革將暫緩施行。

至于暫緩實行的原因，業內人士表示，注冊制的落地出臺的決定因素，除了具體事務工作的進度外，關鍵在于整個A股市場是否進入一段相對較長的穩定期或回升期，只有在市場情緒樂觀的條件下，注冊制的推進才可能加快。

然而，董登新認為，注冊制改革已經沒有退路，「中國股市市場化進程中的最大障礙就是對股票發行的過度行政干預。近一兩年來，市場對實行注冊制的呼聲很高，監管層也多次透出未來要推行注冊制的信號。」

值得注意的是，股票發行由審核制向注冊制過渡，并不意味著發行標準的降低和監管的放松。相反，注冊制對事后監管提出了更高要求，需要以更加嚴格的監管維護市場健康運行。這要求證監會的職責隨之發生根本性變化，監管重心后移。證監會需要把更多精力由審批轉移到查處市場違規行為、打擊證券犯罪和維護市場"三公"等方面。

為了完成市場化發行的轉化，科創板制定了哪些配套規則？

首先，由于科創板股票的發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，詢價、定價、配售等環節由機構投資者主導。因此，上交所制定了《發行承銷實施辦法》，就科創板股票發行與承銷過程中，網下詢價參與者條件和報價要求、網下初始配售比例、網下網上回撥機制、戰略配售、超額配售選擇權等事項的差異化安排，作出了集中規定。

其次，構建了以上市規則為中心的持續監管規則體系。明確發行人是信息披露第一責任人，需披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息，明確發行人的控股股東、實際控制人不得要求或協助發行人隱瞞重要信息。

最后，科創板實施嚴格的退市制度，在重大違法、市場指標、財務指標等方面設置更加多維的退市觸發點，且簡化了退市環節，取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業直接終止上市。

科創板是一個好的投資平臺嗎？

科創企業商業模式較新、業績波動可能較大、經營風險較高，需要投資者具備相應的投資經驗、資金實力、風險承受能力和價值判斷能力。由此，要求個人投資者參與科創板股票交易，證券賬戶及資金賬戶的資產不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個月。未滿足適當性要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與科創板。

科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%，為盡快形成合理價格，新股上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制。因此，科創板打新和炒新都將會有高風險，不似主板、中小板、創業板的新股發行，基本是零風險或者絕對的正收益，科創板將可能出現新股上市首日破發的情況。

科創板設立的具體時間安排是怎樣的？

自1月30日實施意見發布日起，相關規則將會有30天時間向社會征求意見。期間，上交所將通過座談會、研討會等方式，繼續聽取市場參與主體的意見和建議。公開征求意見結束后，將根據各方反饋意見，對配套業務規則進行修改和完善，報經中國證監會批準后，及時向市場發布實施。

預計在3月初，相關規則及配套細則會正式發布，企業開始根據自身情況準備進行發行上市申報。

附：A股、港股、美股主要交易板塊政策細則一覽

滬深兩市

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